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1、pos机的打印纸
pos机的打印纸
特种纸行业制造端know how属性及渠道属性强，外来者难以弯道超车，易孵化“小而美”细分赛道的隐形冠军。中长期看，我们持续看好全品类布局龙头、擅长食品包装材料或需求具备进口替代逻辑的细分龙头。摘要
行业制造Know how+渠道属性强，优秀的隐形冠军孵化器。特种纸是造纸工业中的高技术产品，产品以功能性强、客制化程度高、标准迭代快、不同纸种对配方和设备要求差异大著称，具备较高技术壁垒，每个细分领域在制造、研发、设备端均有较强的独立Know how。同时，行业龙头往往拥有很强的客户忠诚度：由于产品较高定制化程度，行业以直销模式为主，特纸产品交付前往往需要按照客户要求多次迭代优化，且常需要经过流程繁琐的验证过程，客户更换供应商的重新磨合成本较高，渠道黏性普遍较强，一方面使得成本波动时龙头传导能力强，毛利率呈弱周期波动；另一方面，我们认为随着客户需求衍生新品类，龙头未来有望在大客户渠道上加载新品类。
细分赛道需求走势分化，跨品类布局意味着更好的成长性。2020年我国特种纸产量约719万吨，我们估算市场规模约在500-600亿元，我们预期中期行业需求有年均5-10%增速。我们认为，特种纸细分赛道需求分化明显，传统特种纸领域如商务文化用纸，需求已基本进入成熟期，且格局已高度集中化，龙头CR3多在50-80%，有望为细分龙头贡献稳定的高利润和现金流；而另一部分消费领域特纸细分赛道仍在快速发展期，如家居装饰原纸、标签离型用纸、烟草包装用纸、医疗和食品纸等，有望为细分龙头带来稳健增长，龙头跨品类布局意味着能够捕捉更多领域的需求增量，即更好的成长性。
食品包装材料赛道优异，关注龙头扩产机遇。食品包装纸是特纸中最大的赛道，我们估算行业总规模超300万吨，囊括了淋膜纸、防油纸、液包纸等多个细分品类，我们认为在禁塑令的大机遇下，食品包装纸不仅需求仍有较大成长空间，且目前市场格局仍然较为分散、高端产品（如液包）进口依赖度仍然较高。我们预计，在消费升级+以纸代塑+进口替代背景下，食品领域包装材料中期增量空间有望超200万吨，我们看好在行业快速成长背景下，龙头凭借优异的产品力+渠道力快速扩产以加速份额获取、巩固领先地位。
风险
下游需求不及预期；新增产能释放超预期；木浆价格超预期波动。
正文
特纸行业：典型利基市场，优秀的隐形冠军孵化器
典型利基市场，“小而美”隐形冠军孵化器
特种纸应用领域繁多，但单品种需求量较小。据《中国造纸年鉴》，2020年我国特种纸产量约719万吨，行业下游涉及高端制造（包括航空航天、电力等）、新材料及消费领域（包括医疗、食品、装饰、政务、物流、服装等）等众多高成长行业，且特种纸终端应用边界及新品类不断延伸。很多特种纸纸种在开发之初，即为某一实用性需求而研制，故特种纸单品种市场容量较小，多仅在几十万吨到100万吨，细分市场较为离散化。据恒达新材招股说明书，食品包装纸为特种纸领域第一大品类，2019年占比26%，产量约为180万吨。
进口替代+消费升级，行业需求仍具增长亮点。据《中国造纸年鉴》，我国2014~2020年特种纸消费量增速CAGR约8%。我们认为，特种纸下游需求主要与食品饮料、医疗等偏消费领域以及高端制造挂钩，且可持续拓展新品类，因此国内特种纸市场空间具备持续成长性。从我们调研来看，传统文化印刷类相关特种纸，如热敏纸、无碳复写纸、低定量印刷纸（圣经纸）需求已步入稳定成熟阶段，而伴随消费升级、以纸代塑及进口替代机遇，我们持续看好食品、医疗、烟草、快递物流、服装印染等消费赛道需求焕发活力，支撑行业维持靓丽表现，我们预估中长期行业整体需求仍能录得5%-10%的复合增速；此外，因特纸行业规模仍较小、天花板亦较明显，我们亦看好龙头未来向非纸基、异形纸基材料拓展自身成长边界，打开中长期想象空间。
典型利基市场，“小而美”隐形冠军的孵化器。特种纸各细分领域规模较小，大多体量在几十万吨，企业在发展初期多以单个品类切入市场、凭借精耕细作的产品力及渠道力构筑细分领域的隐形冠军地位、先发优势显著，致使潜在进入者进入难度较大；此外由于新进入者切入特纸市场需特定工艺设备（若传统大纸纸企切入特种纸领域，则需要配备适合特种纸生产的纸机，单吨投资金额较高）及新客户渠道开拓（考虑到下游大客户对于供应商具备严格的审核环节及较长认证周期），后进入者切入特纸细分领域投资性价比较低。
图表：2010-2020年特种纸产量及同比
资料来源：中国造纸年鉴，公司公告，中金公司研究部
图表：2019年特种纸细分产品占比（按产量）
资料来源：恒达新材招股说明书，中金公司研究部
制造端：Know how属性强，纸机设备+工艺积累构筑龙头护城河
特种纸是造纸工业中的高技术产品，Know how属性较强。特种纸是一种高功能化的产品，设备、技术和原料与其他造纸领域均有较大区别，具备较高的技术壁垒，并且从我们调研来看，主要客户对特种纸规格、性能通常有特定要求，且多存在定制化要求，行业“Know how”属性较强，各企业产品差异主要源于纸机设备及工艺积累，因而特种纸具有对生产设备要求高（包括特种纸纸机、涂布生产线、压光机等）、生产技术难度大、附加值高等特点。
小纸机、低车速，Capex投入较高。特种纸具备特殊的张力、拉力、克重、厚度等特性要求，同时特种纸定制化、专业化属性强，产品多为小批量制造，故区别于工业纸普通采用宽幅长、高车速大机台，特种纸纸机多采用宽幅短、车速慢的小机台，Capex投入较高，满足产品特性的同时亦为机台柔性化生产提供技术基础（大纸机转产其他品类存在较高的成本规模效应，而小纸机转产则更加灵活）。
图表：特种纸及传统大纸企业单吨造纸产能Capex对比
资料来源：公司公告，公司官网，纸业联讯，中金公司研究部
自研纸机是特种纸企业制造端核心竞争力之一。当前我国特种纸行业仅仙鹤所使用的纸机均为自主设计、自主调试，难以被竞争对手复制，也因此仙鹤纸机设备仅需进口部分关键零部件，自主建造的成本（单线数千万元的资本开支）远低于直接进口整套设备的成本（单线超过1亿元资本开支）。此外，公司自主设计产线亦利于公司根据下游客户需求，从制造端开始把控质量、按需调整生产工艺（如在线涂布工艺），提升成品纸产品力。
柔性化生产壁垒主要在于纸机设备及工艺积累。当前行业内仅少数龙头（如仙鹤、恒丰等）具备柔性化生产能力，即单条特种纸产线可以迅速切换制造多品类产品，我们认为主要壁垒在于纸机设备及工艺积累。以全品类龙头仙鹤股份为例，截至2021年底公司拥有50条造纸生产线，每条产线可具备生产2-3种及以上品类的能力，且仅需2-3小时内即可实现切换，在某一类产品需求表现疲软、订单不足时，公司能够迅速灵活改产其他需求较好的品种，规避细分领域的冲击，也同时保障产能利用率（成本控制）与利润率；而特纸行业绝大多数企业品类切换时间长，使得产能浪费、能耗增加，故多以固定纸机生产特定产品。
“把纸做薄”凸显龙头核心技术能力及高产品性价比。特种纸对于客户的价值通常在于使用面积大小，即单吨特种纸在保障性能的基础上克重越低（即纸越薄），使用面积越大，客户愿意为单吨特种纸支付更高的价格，因而特种纸克重多在40g以下，而文化纸、箱瓦纸等克重多在100g以上。近年仙鹤将热转印纸克重从100g降至31g，单吨定价仅略高于行业，高性价比凸显；公司格拉辛纸/电子元器件原纸亦可做到35g/9g的低克重，我们认为，在40g以下的薄纸市场，仙鹤是当前品类最齐全、技术成熟、工艺完备的领军企业，且公司具备一定的行业定价能力。
图表：部分特种纸、传统大纸纸企的纸机规格
资料来源：纸业联讯，公司官网，公司公告，中金公司研究部
销售端：渠道黏性强，造就龙头稳定利润率和内生成长性
行业终端客户高度分散，以需求定扩产节奏。特种纸下游客户高度分散（以仙鹤股份为例，公司向下游超过2,500家客户供货，最大客户收入占比不足5%)且分布在不同需求领域，每一细分市场容量较小，扩产带来的供给冲击较为明显。此外，特种纸因其强定制化、高功能化属性，基本采用“以销定产”模式（2019年行业产销率高达98.4%），不仅依照订单排产，且企业会依据自身订单成长安排扩产节奏，通常先有市场需求后有产能增量，行业较难出现产能过剩。
“Know how”积累造就龙头渠道黏性强，推动细分领域高集中度。从我们的调研来看，下游大客户在选择特种纸供应商时，通常都需要经过严格审查程序（通常在2-3年），且客户更换特种纸供应商成本较高，使得行业渠道黏性天然较强；并且大客户通常对特种纸的规格、性能通常有特定要求，且多存在部分定制化需求，“Know how”属性强，在缺乏实际订单的情况下，特种纸企业难以制造出让客户满意的产品，而拥有大量客户资源的龙头企业则能够根据客户需求不断改进生产工艺、完成产品迭代，与客户共同进步。因而，我们观察到特种纸细分领域的格局多较为集中化，如标签离型用纸及薄型印刷用纸CR3多在80%以上。
行业周期属性淡化，对下游具备较好的成本传导能力。传统大纸多采用经销模式，在价格存在持续上涨预期时，贸易商补库意愿强烈，导致隐性库存高，而在贸易商对价格预期悲观的时候，贸易商易抛出在手库存，致价格加速下跌，行业周期属性明显；而特种纸因其强定制化、高功能化、及产品成本占比较低，龙头能够在原材料涨价时充分向下传导成本压力，而在原材料价格下滑时，如下游需求仍较好，龙头亦可维持价格韧性，呈现更弱周期波动及更坚挺盈利。以仙鹤为例，1Q21木浆现货价格上涨超20%，我们估算1Q仙鹤提涨纸价10-20%，公司净利率高达18%；3Q21在造纸行业整体需求不景气+库存高企、上游木浆+煤电成本大涨背景下，公司通过调整产品结构、灵活转产使纸价维持高位，彰显仙鹤作为特种龙头价格韧性及抗周期性。
图表：特种纸下游客户认证周期较长（以利乐为例）
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 注：利乐为全球领先的液体包装材料巨头
图表：木浆成本支撑塌陷+大纸价格快速下跌背景下，特种纸价仍维持较强韧性
资料来源：公司公告，纸业联讯，中金公司研究部 注：仙鹤股份产品均价为我们预估数据
产品矩阵多元化+延伸产业链是特纸龙头的重要通路
产品矩阵多元化是龙头持续成长和去周期化的重要通路。我们认为多元化产品布局优势在于：1）分散风险并打开更广阔成长空间：公司通过多元化产品矩阵布局能够更好地应对下游不同领域的需求波动，实现一定程度上的去周期化，并避免受单一市场需求天花板影响；2）规模效应提效降本：对龙头如仙鹤来说，单台纸机通常可灵活排产2-3种不同产品，多元化产品布局有利于灵活排产和集中研发，提升产能利用率并降低成本；3）多品类保供深化渠道优势：下游客户出现多品类配套需求时，具备多元化产品布局的龙头能及时向客户供应新品类，增强对客户的吸引力。
延伸产业链布局长远，奠定成本优势。纸浆[1]在公司特种纸公司成本占比较高，以仙鹤为例，2020年纸浆占成本约54%，明显低于大部分非特种纸企（通常纸浆占白卡纸、文化纸企业成本比重超60%），我们认为主要源于特种纸产品附加值较高，工艺更为复杂。当前国内特种纸企业仅仙鹤股份具备自制浆能力，其他特种纸龙头尚未布局纸浆原料，但考虑到自制纸浆与外采纸浆成本差距较大，我们认为龙头如提升自制浆比例，未来降本空间可观。同时，部分特种纸（特别是一些达到可食用级别的品种）通常需要用到芦苇浆、麦草浆和甘蔗浆，龙头自建制浆产能也有助于根据产品要求，从原材料开始把控质量、按需调节生产工艺，提升成品纸产品力。
细分市场需求走势分化，龙头快速迭代领跑市场
传统特种纸需求步入成熟阶段，消费赛道成长曲线凸显。我们认为，传统特种纸领域如传统的商务文化用纸(含热敏纸、圣经纸)，需求已基本进入成熟期，且格局已高度集中化，中长期行业成长空间有限；而消费领域特种纸，一部分虽然龙头市占率较高，但需求仍有望实现较快增长（如标签离型用纸、装饰原纸、烟草包装用纸），另一部分不仅需求仍有较大成长空间， 且市场格局仍未完全集中化（如食品领域包装材料)，我们预期特种纸龙头在未来5-10年依托消费用纸领域扩张实现持续成长，需求周期属性有望进一步淡化。
图表：特种纸行业图谱
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
商务文化类用纸：行业步入成熟稳定阶段，市场格局较为集中
行业步入成熟稳定阶段，无纸化趋势下天花板明显。商务文化类用纸细分产品包括热敏纸、无碳纸、信纸、高档数字印刷纸、可重复使用票据纸、表格纸、圣经纸记录图纸、彩色双胶纸等，其中规模最大、用途最广泛的即热敏纸及无碳纸。无碳纸主要应用于银行、邮政、电信、税务等领域计算机终端打印，热敏纸应用领域包括收银传真类（如POS机、ATM机）和标签收据类（如登机牌、彩票、物流标签、门票等）。据特种纸专业委员会，2018年全国无碳纸+热敏纸约100万吨，我们估算仙鹤股份与冠豪高新分别占约15%和18%的市场份额。我们认为，当前行业需求已步入成熟阶段，同时随着部分票据走向无纸化，行业增量相对有限。
制造壁垒较强，定制化属性相对较弱。以热敏纸为例，1）对砂磨机的工艺设备要求高：据《中华纸网》，生产热敏纸的三大化工原料为荧烷染料、显色剂、增感剂，三者均为非水溶性原料，必须经过研磨使其粒径小于1.0μm并均匀地分散在水中才能用于涂布，所以良好的颗粒细化与分散是决定热敏层涂料质量的前提；而用于颗粒细化与分散的主要设备是砂磨机，其正确选型与操作对涂料质量的影响至关重要。2）制造中对涂布机、配方设计、生产操作及原纸质量均有较高要求：据《中华纸网》，以原纸为例，热敏纸对原纸的要求是不应含有机械木浆和新闻纸脱墨浆，纸面平滑且不应有粗大的纤维毛，对于产品的各项指标要求均较为严格。3）定制化属性偏弱，部分客户仍存个性化需求：相比食品包装材料、标签离型用纸等，热敏纸等商务文化类用纸定制化属性相对偏弱，以体育彩票专用热敏纸为例，《体育行业标准》对其热敏涂层面印刷图案及装饰图案面印刷图案均设定规范性要求，但部分客户在使用一防热敏纸及三防热敏纸时有较鲜明的个性化需求，不同的用户有不同发色性能的产品需求。
图表：商务类文化用纸应用场景及市场竞争格局
资料来源：Delfort官网，仙鹤股份招股说明书，仙鹤股份官网，奥斯龙官网，冠豪高新公告，中金公司研究部
家居装饰原纸：国产化率持续提升，中高端领域具备较高壁垒
三聚氰胺浸渍装饰纸成为主流贴面材料之一。装饰原纸作为一种新型人造板贴面材料，最早兴起于欧美国家，早期使用的人造板的纸质贴面（例如宝丽板纸等）一般采用冷贴工艺， 并使用高挥发性的溶剂型油墨印刷，具有易变形、易脱落、不够环保等缺点；而三聚氰胺浸渍装饰原纸则是造纸工艺与人造板工艺提升的产物，即以装饰原纸为基纸，经印刷、三聚氰胺树脂浸胶等后续加工后，生产出浸渍装饰纸，并在高温高压的环境下压贴在人造板的表面和底层，不易变形与脱落，同时可采用低挥发性的水性油墨进行印刷，环保性得到改善，当前三聚氰胺装饰原纸已逐渐成为人造板主流的贴面材料之一。
图表：家居装饰用纸分类及人造板基材结构图示
资料来源：仙鹤股份官网，华旺科技招股说明书，齐峰新材招股说明书，中金公司研究部
装饰原纸市场蓬勃发展，市场分层龙头领跑。2000年前我国家居装饰原纸以欧美进口为主，受益于定制家居流行带动板式家具渗透率提升红利，行业对人造板基材及其贴面材料需求不断提升，我国特纸纸企引进国外装饰原纸先进生产技术和管理经验，使国产装饰原纸出现明显进口替代效应、国产化率逐步提升。据中国林产工业协会，2020年我国家居装饰原纸总销量为117万吨，2012-2020年CAGR达11%，我们估算2020年CR6占据超70%市场份额，其中中高端领域主要参与者为夏王纸业及华旺科技，占据超30%市场份额，主要产品为三聚氰胺浸渍装饰纸，此类原纸主要用于制作木地板、复合门和家具饰面层，质量对标同类进口产品，品控稳定、质量声誉好，下游客户主要为中高端装饰及板材制造商、定制家居商等；中低端领域主要为齐峰新材及仙鹤股份等，占据超40%市场份额，主要产品含宝丽板纸，该类产品下游客户主要为相对中低端客户，用于人造板基材覆压、贴面以及建筑内墙贴面。
中高端领域具备高进入壁垒，龙头地位稳固。三聚氰胺浸渍原纸作为饰面纸领域的中高端条线，具备较强的进入壁垒，与行业内积淀多年的大型装饰原纸企业相比，新进入者产品难以在短时间内获得较强市场竞争力。1）制造壁垒：下游浸渍装饰纸与人造板制造业对装饰原纸的匀度、遮盖力、纸张强度等性能指标要求较高，生产品质优良、性能稳定产品同时需先进生产设备（进口为主，资金投入大，其中华旺募投的马鞍山8万吨产线单吨capex超过8,700元）、较强研发能力（华旺2017-2020年平均研发费用率约2.9%）及丰富生产管理经验（华旺科技在设备参数控制、生产环节实时控制等方面节点多达5000多个）；2）销售壁垒：行业以直销渠道为主、渠道粘性强，供应商能够及时了解下游客户需求变化、共同进步开发新产品，同时下游中高端客户拥有严格供应商筛选标准和评价体系，对供应商的产品质量（品控、色差、耐久等）、价格优势、供货能力、售后服务有严格考量，新进入者进入或通过供应商体系周期均较长。
看好2022年中高端领域龙头盈利弹性，中长期出海想象空间大。饰面纸占下游客户成本较低，在定制家居成本占比不足1%，但对产品观感及使用感十分关键，因而，行业对成本上涨具备较好传导能力，尤其是中高端企业对于下游议价权利较高。展望2022年，我们认为在2021年下游家居消费疲软+成本高位背景下，行业小厂或已加速出清，龙头有望加速自身份额获取；中金地产组预测2022年物理竣工面积同比+4%，竣工回暖亦有望带动下游家居消费上行；此外，我们认为2022年上游原材料价格中枢（木浆、钛白粉）有望自2021年高位回落，叠加行业价格中枢亦处高位，有望凸显龙头盈利弹性。中长期看，随龙头产能快速释放，我们看好龙头凭借自身优异产品力及渠道力加速出海节奏，打开成长想象空间。
图表：三聚氰胺浸渍原纸及宝丽板纸对比（以夏王、仙鹤产品为例）
资料来源：公司公告，招股说明书，中金公司研究部 注：仙鹤产品价格采用2017-2019年均价，2020年公司因产品口径调整不再单独披露该品类量价；夏王产品价格采用公开披露的2017-2018年均价
图表：家居装饰用纸市场竞争格局（2020年）
资料来源：招股说明书，公司年报，公司官网，中金公司研究部 注：仙鹤产品价格采用2017-2019年公开披露的均价，2020年公司因产品口径调整不再单独披露该品类量价；夏王产品价格采用公开披露的2017-2018年均价；齐峰新材、华旺科技采用公开披露的2017-2020年均价
标签离型用纸：终端应用场景多元，物流标签用纸需求潜力仍大
标签离型用纸是以特种纸为基础而制造出的标签或离型产品。标签是用于标示物品相关说明的一种印刷品，按背面是否有胶，可分为有胶标签及无胶标签，无胶标签通过是直接吊挂在物品上，而有胶标签可分为不干胶标签及湿胶标签。离型纸亦称“底纸”，表面呈油性，底纸对于粘胶剂具有隔离作用，所以其作为面纸的附着体可保证面纸很容易从底纸中剥离，故称“离型纸”，最常见的离型纸为格拉辛纸。
行业格局高度集中，终端需求较为多元。据恒达新材招股说明书，2019年我国标签离型用纸行业规模约36万吨，其中我们估计CR3（五洲、仙鹤、UPM）占据80%市场份额，行业格局高度集中：
• 根据标签所用原纸不同，标签离型用纸分为：1）格拉辛纸：（Glassine译音，又名半透明玻璃纸）是格拉辛专用原纸经超级压光而成，具有较好内部强度、透明度、耐高温、防潮、防油等特性。长期以来，我国格拉辛纸主要依赖进口，且由于产品价格较高，行业普遍使用低价位的黄、白涂塑淋膜纸，近年随着消费升级+环保管控+国内特种纸纸企快速发展，我国格拉辛纸需求快速提升、国产替代率快速提升。2）镀铝原纸：通过真空蒸镀方式将铝在原纸表面形成金属镀膜，使纸张表面金属化，具备较强防水、防滑、气体阻隔性能，同时纸表面色泽光亮，适用于高档消费品包装。
• 按照终端需求分类不同，标签离型用纸分为商品包装标签市场及物流包装标签市场，物流包装标签市场竞争较为激烈，但受益于物流行业的快速发展，标签市场增速迅猛，下游主要客户为顺丰、圆通、韵达等物流公司；商品包装标签竞争更加激烈，市场每年保有一定增量，涉及日化类产品如海飞丝、清扬等。其中据公司公告，仙鹤商品包装、物流包装标签体量基本相当，且在商品包装标签市场占超30%市场份额；根据UPM投资者公告，公司标签类材料主要用于中高端产品，其中高端系列主要用于商品标签市场（~70%，包括食饮、日化、医药等），中端系列主要用于快递标签市场（~15%）。
图表：标签离型用纸应用场景及市场竞争格局
资料来源：SIHL，公司公告，中金公司研究部
格拉辛纸制造壁垒较高，设备工艺要求高。根据《涂布纸与特种纸》，以民丰特纸产品为例，格拉辛纸生产过程中关键工序包括“涂布湿润”、“超级压光”及“复卷”，其中“超级压光”工序中对于超级压光机具备较高设备工艺要求、且资金投入较高：根据五洲特纸招股说明书，公司购置的一台压光机投资约1400万元；据JBM，超级压光机的质量影响到最终产品的密度和半透明程度，在超级压光过程中的调整决定了克重、厚度（狭窄的卡尺公差内制造，意味着厚度的测量高度精确到0.01毫米）、清晰度、亮度、平滑度、强度及最终产品的等级。此外根据产品物理性能，格拉辛纸亦可详细分为低定量格拉辛纸、高透明度格拉辛纸等，这类产品在制造过程则需要低定量涂硅油技术、高浓纤维磨浆技术等。
产品定制化属性较强，渠道粘性较强。标签离型用纸生产难度高、功能化属性强且产品用途广泛，下游大型客户对于产品性能、规格均有不同要求，因此标签离型用纸产品定制化属性较强，也因此大型客户在选择供应商时需进行严格审查程序，包括每年验厂、要求第三方检测、小批量使用直至大批量供货，且考核时间较长，一旦双方形成合作，便能建立长期稳定的合作关系，而特种纸供应商主要采用直销模式，会有针对性的进行产品的研发及功能改良，以保持客户高粘性。据五洲特纸招股说明书，公司格拉辛纸下游客户主要为Avery Dennison及冠豪高新，其中在2017-1H20期间，Avery Dennison稳居公司第二大客户，销售额占比稳定在8-11%。
图表：JBM超级压光机
资料来源：JBM packaging，中金公司研究部
图表：Avery Dennison供应商筛选机制
资料来源：Avery Dennison官网，中金公司研究部
商品包装标签市场发展良好，不干胶占据主导地位。商品包装标签市场终端需求囊括食品饮料、酒、药品、工业及电子产品等领域据，受益于下游日化、食品饮料、酒品等行业的快速发展，商品包装标签市场需求不断增长。据Smithers Pira，2017年不干胶产品占商品包装标签市场比例为58%，占据行业主导地位，并预计2017-2022年不干胶市场增长将高于行业平均增速[2]。不干胶标签的迅速增长有望直接带动格拉辛纸的需求量，市场前景可观。
受益于物流业快速发展红利，格拉辛纸市场发展蓬勃。过去五年国内快递物流业发展迅猛，2015-2020年快递行业业务量复合增长率高达~32%，标签离型用纸行业亦享受快递物流业发展红利；此外，2016年国家邮政局发布《快递电子运单》邮政行业标准，标准规定：电子运单每联均由三层组成，第一层为热敏打印纸，用于信息打印；第二层为铜版纸或格拉辛纸等材料；第三层为格拉辛离型纸，用于隔离，行业标准的出台亦较明显增加了物流标签对格拉辛的用量。中金交运团队认为随着线上、线下基础设施进一步完善，快递行业未来五年（2022-2027）仍存在翻倍空间，增长潜力较大；此外，考虑到对比发达国家，我国人均标签使用量还处于相对低位，我们认为未来物流标签离型用纸的需求潜力仍然较大。
烟草包装用纸：传统烟草出海潜力大，新型烟草蓄势待发
仙鹤处于行业领导地位，传统烟草包装领域增量有限。我们测算2020年我国烟草包装用纸规模为21万吨，我们估算2020年仙鹤市占率超45%，在烟草包装领域中处于领导地位。烟草包装用纸应用场景包括卷烟类产品（包括传统可燃烟及新型加热不燃烧烟草）过滤嘴、卷烟纸、烟用接装原纸、烟盒内衬材料、缓释薄片材料、纸基滤棒材料及烟草类HNB烟管等材料。2015-2016年在我国公共场所禁烟政策推行+卷烟批发税率提升背景下，我国传统卷烟产量快速下行，2016-2020年我国卷烟年产量发展稳健，每年产量稳定在1.8-2万亿箱区间，因此近年我国传统可燃烟包装纸市场规模亦表现稳定，龙头如仙鹤、恒丰、民丰等企业占据稳固市场领先地位。展望中长期，我们认为随着新型烟草产品渗透率提升，传统可燃烟包装市场增量十分有限，但龙头可通过扩产进军海外传统卷烟市场，以打开成长天花板。
图表：2001-2020年我国卷烟产量
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表：传统卷烟包装材料示例图
资料来源：仙鹤股份官网，中金公司研究部
国内电子烟进入规范成长阶段，龙头持续推进新型烟草产业布局。新型加热不燃烧烟草（HNB）由烟弹和加热器组成，烟弹的外观与传统可燃烟的烟支外观基本一致，烟弹各段除需单独的包覆纸外，各段（加热段、缓冲段、降温段、过滤段）之间需要使用成形纸进行复合。伴随全球烟民健康意识的崛起，以菲莫国际IQOS为代表的加热不燃烧类烟草制品在海外迅猛增长，据艾媒咨询， 2021年中国电子烟市场内销规模为145亿元（同比+73%），增速迅猛。2021年12月初国家烟草专卖局研究起草了《电子烟管理办法（征求意见稿）》[3]，我们认为，该征求意见稿发布标志着电子烟行业监管细则落地，未来电子烟生产、代加工、品牌、批发、零售等产业链各环节均需满足监管要求，取得相应资质后才可开展电子烟相关业务。
图表：我国电子烟市场规模
资料来源：艾媒咨询，中金公司研究部
图表：HNB结构（上）及烟弹结构简图（下）
资料来源：CNKI，《黑龙江造纸》，菲莫国际官网，中金公司研究部
图表：我国烟草包装用纸行业参与者概览
资料来源：仙鹤股份债券募集说明书，中金公司研究部
烟草包装行业制造壁垒高，长期工艺积累+品控管理造就核心竞争力。1）行业具备较高规模和资金壁垒：烟用接装纸特别是中高档烟烟用接装纸对设备与工艺水平要求高，意味着烟用接装纸生产企业需具备先进的印刷设备、打孔设备、强大的工艺管理与技术创新能力、完善的生产质量控制与检测体系，上述条件均需要企业进行大规模资金与人力投入。2）行业需长期工艺积累：下游卷烟客户卷烟高速自动包装生产线对烟用接装纸的平滑度、抗拉强度、吸水性、粘接性、克重定量、稳定张力等诸项指标有高要求，烟用接装纸企业需要长期技术积累才能满足下游客户的生产工艺要求。3）要求较强的品控能力：烟用接装纸质量控制包括产品质量、产品一致性以及对产品溶剂残留、无机元素、微生物、特定芳香胺、非挥发性物质总迁移量控制。
严格的资质商认证及牌照限制，渠道壁垒高。我国烟草行业中上游原材料及下游销售环节由中烟严格掌控，中游的加工生产环节主要掌握在国有企业中（如恒丰、民丰等），仅少数民营如仙鹤因其较强的研发和生产实力拥有进入部分烟用包装领域的资质。
• 从传统烟草包装看，1）卷烟纸：具备高牌照准入壁垒，仅大型国有造纸企业如恒丰、民丰掌握传统卷烟纸牌照资质；龙头仙鹤亦无法供应国内卷烟纸市场。2）接装纸及铝箔纸：行业竞争者主要为仙鹤及恒丰，其中仙鹤占据~50%市场份额，合作模式主要为与烟草三产的印厂合作（由印厂做后续镭射、烫金、花纹等）再供至中烟体系中。
• 从新型HNB烟草看，1）HNB烟草薄片（缓释片、香料片）：该领域对技术要求高，市场暂无牌照准入门槛，仙鹤可直接供应中国烟草，并在合作过程中积累独立知识产权。2）接装纸：龙头仙鹤、恒丰可将自身在传统烟草包装领域积累的接装纸工艺技术迭代应用至新型烟草包装。当前国企造纸龙头扩产计划相对空白、中期增量有限，我们预计在未来快速增长新型烟草需求推动下，中游加工生产环节有望面向民营企业开放以保证供给，以仙鹤为代表的民企有望取得中游生产加工资格，业务未来可期。
食品包装用纸：优异的赛道，高速的成长
需求场景多元，高壁垒、高盈利的纸基新材料代表
高壁垒、高盈利的纸基功能材料代表。食品包装材料主要包括食品级白卡纸及食品级特种纸，均具备定制化及专业化属性强、技术壁垒高、直销渠道为主、终端需求场景多元等特征，两者主要区别在于产品克重及使用场景。食品级特种纸终端产品包括烘焙纸、吸油纸等克重更低的包装材料；食品级白卡纸属白卡纸领域中高端产品，终端使用场景包括液体包装材料、纸杯、纸碗等，定价及销售体系明显区别于社会卡，我们认为食品卡本质仍为高毛利特种纸。由于大多直接接触食品，食品包装材料产品具备更高的资质壁垒，如原材料溯源（如大型客户要求FSC认证）、产品不含荧光剂等对人体有害的化学助剂等，且下游大客户更加注重供应商产品的稳定性、安全性及品牌影响力，据我们调研，下游大客户对于供应商的认证周期多在2-3年。
当前市场规模超300万吨，终端需求场景分散。在中性假设前提下，我们保守估算2020年我国食品包装材料（食品卡+食品级特种纸）市场规模超300万吨，终端需求场景包括线下餐饮、线上外卖、冲调热饮、方便面等，需求场景较为分散。按大类场景划分，我们估算2020年我国液体包装纸质材料近100万吨、方便面面桶纸质包装材料超50万吨、新式茶饮+现磨咖啡场景下纸杯包装材料超10万吨、外卖场景下的纸质包装材料超40万吨。
图表：食品包装材料分类
资料来源：利乐官网，Delfort官网，奥斯龙官网，中金公司研究部
图表：现磨咖啡及现制茶饮市场纸质包装规模测算
资料来源：公司公告，星巴克官网，奈雪的茶招股说明书，中金公司研究部
图表：方便面市场纸质包装材料规模测算
资料来源：公司公告，世界方便面协会，康师傅公告，中金公司研究部
图表：液体纸质包装材料规模测算
资料来源：利乐ESG，新巨丰招股说明书公司公告，中金公司研究部
图表：禁塑令背景下食品纸包装对塑料包装的替代测算
资料来源：公司公告，央广网，美团官网，中金公司研究部
“以纸代塑”+消费升级推动行业快速扩容，行业渠道成长属性明确。我们认为食品包装材料行业仍处于快速成长阶段，中长期受益以纸代塑的替代需求、消费升级以及进口替代逻辑，我们保守估算有望推动行业需求增长超200万吨，市场扩容明显；此外当前行业内龙头已连续多年进入例如星巴克、百胜中国、麦当劳等国际餐饮、食品包装巨头供应商名单，未来亦有望凭借自身产品质量、多品类保供能力及定制化服务能力，在现有集采渠道上进一步加载多元新品类，如企业既能为下游食饮领域供应商提供传统包装材料，未来亦能配套供应如纸吸管、垫纸等材料，以做大单个客户价值量，行业渠道成长属性较为明确。
食品包装赛道景气上行，龙头高速扩产领跑市场。截至2021年底，五洲特纸、红塔仁恒（现已整合进冠豪高新）、宜宾纸业、仙鹤股份、太阳纸业合计拥有超200万吨食品包装材料产能，其中龙头五洲特纸拥有78万吨产能，领跑市场。展望2022年，根据公司公告，五洲特纸于2021年12月落地的50万吨食品卡有望在2022年释放70%的增量，仙鹤股份30万吨食品卡有望于2022年年中落地（公司已提前培育市场，我们认为落地后有望迅速达产），龙头加速产能扩张抢占市场份额；展望中长期，当前龙头规划产能（主要来源仙鹤、五洲）超过100万吨，未来3-5年行业整体供需格局仍较优，我们看好在行业快速成长背景下，龙头凭借优异的产品力+渠道力快速扩产以抢占市场份额。
终端需求景气上行，以纸代塑+消费升级推动行业快速扩容
外卖餐饮场景下“以纸代塑”催生可观替代需求
餐饮“线上化率”提升+外卖服务场景拓展，为食品包装市场贡献发展机遇。中长期来看，随餐饮行业快速发展+餐饮“线上化”渗透率持续提升（2018年行业线上化率不足10%）+外卖服务场景的持续拓展，我们看好外卖场景下“以纸代塑”需求贡献可观包装材料市场空间。
高性价比的塑料制品替代材料，中期增量可观。当前外卖行业所涉及的包装材料包括纸碗、纸杯、纸盒、纸吸管等，且过去行业主要以一次性塑料包装材料为主，体量可观。根据中金化工组预测，到2023、2025年，我国可降解塑料渗透率有望达到15%、30%，但整体渗透率仍较低。我们认为，在当前可降解塑料成本略高且短期产能有限的背景下，纸质包装材料是高性价比的替代产品。我们对外卖餐饮场景下包装材料单耗、单位克重及纸制品替代率进行预测，在中性假设背景下，我们预测到2025年外卖餐饮场景下食品包装纸质材料对于塑料制品的替代体量超160万吨。
图表：以纸代塑背景下，外卖市场纸质包装替代需求测算
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
消费升级背景下，方便面面碗贡献稳健增量
消费升级驱动方便面市场量价齐升，中高端容器面渗透率有望稳步上行。在消费升级背景下，方便面市场整体呈现“量价齐升”态势，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国方便面市场或达937亿元，其中2016-2021年行业复合增速约3%；据欧睿数据，2010-2020年，我国方便面零售价从18元/kg提升至约30元/kg，而容器面作为方便面中的中高端产品，市场渗透率亦不断提升。在中性假设前提下，我们预估2020-2025年容器面渗透率有望提升至50%+，2025年我国方便面面碗纸质包装规模或超60万吨，每年亦可贡献稳健增量。
图表：方便面面碗纸质包装需求规模
资料来源：康师傅公告，世界方便面协会，公司官网，中金公司研究部
新式茶饮、现磨咖啡前景广阔，看好龙头迭代技术加速产品更新
消费升级下现制茶饮、咖啡有望实现快速增长。现制茶饮行业是餐饮行业具有发展前景的好赛道：1）在品质消费+体验消费兴起背景下，现制茶饮消费渗透率和频次仍有提升空间；2）现制茶饮店相较大多数餐厅更容易标准化、规模化和线上化；3）现制饮品在饮料渗透率仍具提升空间，消费升级下现制饮品较即饮饮料有望实现更快增长。据中金食品饮料组预测，到2025年我国现制茶饮店规模可超2,000亿元，2020-2025年行业规模复合增速高达26%。同时我们亦看好在消费升级+现磨咖啡渗透率提升背景下，现磨咖啡市场快速放量。
行业快速放量，看好龙头迭代技术加速产品更新。当前在新式茶饮、现磨咖啡场景下涉及的纸质包装需求主要为纸杯及纸吸管等，其中在饮品杯需求中，纸杯主要用于热饮包装，冷饮包装仍主要为塑料制品（包括可降解塑料）；但受限于纸吸管自身易软化的技术限制，当前纸吸管领域的纸质材料渗透率仍较低且消费者消费体验较差，但若食品包装材料龙头持续迭代技术、更新产品，我们亦看好其凭借纸质包装的成本优势加速市场份额获取。在中性假设前提下，我们预估到2025年，我国现磨咖啡+现制茶饮的纸质包装需求超30万吨、纸吸管需求超5万吨。
图表：现磨咖啡及新式茶饮场景下的纸质包装需求（主要为纸杯及纸吸管）
资料来源：公司公告，央视财经，奈雪的茶招股说明书，星巴克官网，中金公司研究部
液体包：食品纸“皇冠上的明珠”，仙鹤红塔有望领跑行业
2020年我国无菌液体包装需求接近100万吨，中游外资主导、上游处于国产替代阶段。液体包装以原纸为基体，与聚乙烯和铝箔等原材料经过多道生产工序后复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充填和封合，其中无菌包装是液体包装产品中技术含量较高一类，日常生活中常见的牛奶、软饮料等采用无菌包装。我们估算2020年我国无菌液体包装材料需求量近100万吨，市场规模超100亿元，其中利乐中国占据超50%市场份额（早期占据我国约90%市场份额）；近年本土纷美、新巨丰包装企业快速成长，市场份额稳步提升，且大多采用本土优质、高性价比原纸材料（如采用仙鹤股份原纸），我们认为当前我国上游液体包装原纸处国产替代阶段。
仙鹤已进入利乐全球体系，未来出海想象空间大。根据利乐官网及我们调研，利乐在全球存在约310万吨需求量，年收入超过100亿欧元，但截至2021年底利乐在全球仅拥有不足10家上游供应商，当前仙鹤已成功进入利乐全球体系、成为利乐长期稳定供应商（利乐更换供应商成本较高，供应商长期稳定），2022年仙鹤将逐步供应利乐的亚太市场，我们认为仙鹤常山基地30万吨食品卡（预计约一半供应液体包装材料）于年中投产后有望快速达产。此外，我们看好未来随着行业龙头产能释放、品类延伸，凭借龙头自身优异的产品力、渠道力，我国原纸包装市场出海想象空间亦具亮点。
图表：液体包装材料分类
资料来源：新巨丰招股说明书，利乐官网，中金公司研究部
图表：我国液体包装市场格局
资料来源：新巨丰招股说明书，中金公司研究部
[1]本报告中“纸浆”仅指由原生植物纤维制成的原生浆，包括木浆、草浆、芦苇浆、蔗浆等;不包括由废纸纤维制成的再生浆。
[2]资料来源：中国印刷及设备器材工业协会
http://www.chinaprint.org.cn/h-nd-689.html#_np=103_385
[3]资料来源：国家烟草专卖局
http://www.tobacco.gov.cn/gjyc/tzgg/202111/4043cb5a171a40b8a1b02b068b1d56ac.shtml
文章来源
本文摘自：2022年2月24日已经发布的《特种纸：“小而美”隐形冠军的孵化器》
龚 晴 SAC 执业证书编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606
陈 彦 CFA SAC 执业证书编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
吕沛航 SAC 执业证书编号：S0080120080119
杨茂达 SAC 执业证书编号：S0080120070150
刘嘉忱 SAC 执业证书编号：S0080121070406
姚旭东 SAC 执业证书编号：S0080121080069
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