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1、pos机电子烟
pos机电子烟
概要智能手表、TWS、射频、UWB等产品的微小化趋势驱动SiP封装需求增长：我们预计2020年公司SiP产品的消费电子和通讯类收入增速分别22%和33%。消费电子方面，预计2020年和2021年Apple Watch总出货量增速都为25%，同时由于SiP系统复杂度提升，预计2019-2021年SiP的ASP复合增速为7%；Airpods的降噪等功能对内部空间要求高，预计SiP渗透率由2019年的10%提升至2021年的40%。通讯类方面，AiP模组、RF前端模块和UWB有望贡献新的收入增量，我们测算至2025年AiP模组新增约440亿元的SiP需求；射频前端单机价值量从4G的7美元提升到5G的30美元；iPhone 的UWB商业化提供约50亿元的SiP需求增量。
竞争格局生变，非苹果厂商和Fabless成为增量需求者：SiP适应智能终端微小化需求，IC封测、系统级封装、EMS/OEM厂商往行业上下游延伸是趋势，而模块设计能力、IC封测能力和供应链管理协调能力是SiP环节的核心竞争壁垒。随着可穿戴设备集成更多的元件和5G射频前端模块化成趋势，非苹果厂商和高通等fabless公司成为SiP新的增量需求者。
深耕SiP领域多年，有望受益于微小化趋势，并购加速实践多元化：环旭电子通过与日月光的协同、丰富的模块设计经验和良好的供应链管理能力建立核心竞争力。同时收购FAFG将降低对单一领域和单一客户的依赖，未来有望在客户资源、产能和采购上实现协同。环旭电子是A股仅有的受中国、美国和台湾地区监管的上市公司，内控和治理水平优秀，给予一定估值溢价。
一．从应用角度看驱动SiP需求增长的因素1 SiP受益于智能手表功能多样化
看好可穿戴设备构建的分立式计算生态。过去三十年来，计算中心从个人电脑转移到智能手机，而随着可穿戴生态的完善，我们看到了以智能手表+耳机+眼镜等可穿戴设备构建分立式计算生态的可能性。我们预计Apple Watch 5中S5芯片性能与iPhone 6中A8芯片性能相当，未来如果续航瓶颈得以解除，Apple Watch将足以承担独立计算的角色，而随着语音识别准确度的提高，airpods 有望起到更多输入设备的作用，未来有望发布的AR眼镜将成为分立式计算生态中重要的输出设备。
小型化和高度集成化是智能手表的刚需。智能手表从手机的附属设备，发展到现在实现独立联网；从时间显示、通知显示、定位等简单功能到健康监控、身份验证、支付、通话等复杂功能，智能手表逐渐由单一简单功能向复杂多功能转变，相应需要更加强大的处理器、更大的内存空间、更多的传感器、更高的电池容量等硬件支持。但是相比智能手机，智能手表的体积和内部空间相对固定和更加有限。同时，由于更高性能的处理器和更多的传感器带来更高的能耗，所以电池容量持续增长，手表内部空间更加有限。为了在微小空间里容纳更多的硬件，使得智能手表对零组件的小型化、高度集成化的要求相对更高。
智能手表正在从小众市场走向大众。由于体积和重量的限制，智能手表天然存在续航时间短、功能相对单一、信息输入不便和使用场景缺乏等痛点。但是随着快充和无线充电的普及、更多传感器的应用、语音等输入和控制方式准确度的提高，同时智能手表加入了更多身份识别、健康监测相关功能，正逐渐摆脱小众的市场定位，走向大众市场。根据Trendforce的数据，预计2019年智能手表全球出货量有望达到6300万只，相比2018年增长43%；预计到2022年智能手表出货量有望达到1.1亿只，2019-2022年出货量复合增速为20%。
另外，TWS的成功给其它可穿戴设备的推广起到示范效应,主要体现在三个方面：首先提高了大众对接受可穿戴设备的心理锚定价格；二、增加了大众对可穿戴设备的关注度；第三、加速完善设备小型化等相关技术。
2高性能TWS提升SiP封装需求
环旭电子是Airpods爆发性增长的潜在受益者。A客户2016年首次推出Airpods, 2017出货量约为1600万对，2018年出货量升至3500万对，我们预计2019年将实现出货量7000万对，2020年出货量达到1亿对。我们认为环旭电子是Airpods出货量高速增长的主要潜在受益者，主要基于两点原因：1.环旭电子在SiP封装上有丰富的技术工艺经验积累，已经推出TWS耳机SiP模块，并且跟客户有着多年的合作历史，我们认为环旭电子未来有望切入Airpods的SiP封装供应链。2.目前只有Pro 版本采用SiP封装，未来随着普通版本中集成更多零组件，SiP封装在Airpods中的渗透率有望持续提升，我们预计将由2019年的10%提升至2021年的40%。
3 射频市场变局，SiP封装迎新机遇
看好5G技术商用带来的SiP封装需求增量。首先由于单机射频价值提升，射频前端整体市场规模快速增长。而射频前端模组化，5G毫米波天线、射频集成化是大势所趋，由于射频元件大多使用GaAs为基底材料,而5G天线多使用LCP(Liquid Crystal Polymer)为材料等，而SiP封装能很好地满足异质整合的需求。所以预计SiP封装在射频市场的采用率将迅速提高。
由于5G新增了n41 2.6GHz，n77 3.5GHz和n79 4.8GHz等频段，同时考虑到5G手机将继续兼容4G、3G 、2G标准，因此5G手机的射频前端相比4G复杂程度将大大提高，根据Qorvo数据，相比4G手机，5G手机中的滤波器将从40个增加至70个，频带从15个增加至30个，接收机发射机滤波器从30个增加至75个，射频开关从10个增加至30个。从单机价值量看，2G射频前端价值低于1美元，3G手机价值量约2.6美元，4G手机价值量约7美元，4.5G手机射频前端价值量约为16美元，而到5G时代，射频前端单机价值量超过30美元。从整体市场规模来，看手机射频前端整体市场规模将从2017年的123亿美元增长到2022年的228亿美元，复合年增长率达到13%。
由于手机空间有限目前，而5G手机中射频器件数量将大幅增加，射频前端元件模组化以减少占用空间将是趋势。目前射频组件中模块市场份额约30%，我们判断未来此比例会逐渐上升。而且由于射频前端复杂度急剧提升，但是分配给射频前端功能的PCB空间却下降，我们认为未来射频前端模组的集成度也将不断提高。从而带来模块的SiP封装需求提升。
5G毫米波推动对AiP解决方案的需求。因为毫米波工作频段高，波长短，所以要求天线具有更小的体积；而高频高损耗的特性要求在5G手机中引入更多数量的天线，导致AiP（Antennain Package，天线封装）技术，将天线与芯片集成在封装里，成为理想的解决方案，很好地兼顾了天线性能、成本以及体积。2025年，AiP的SiP封装需求有望超过400亿元人民币。根据我们的测算，2025年全球5G手机出货量有望达到12亿只，假设其中大陆地区5G手机中支持毫米波机型比例为50%，海外地区5G手机中支持毫米波占比达到75%；假设2025年支持5G毫米波手机中，AiP方案的渗透率为65%,则到2025年，预计采用AiP方案的手机出货量将达到5.3亿只，AiP的SiP封装需求市场规模约为440亿元。
4UWB商用化是SiP封装新的增长点
UWB（Ultra Wide Band，超宽带技术）是一种短距离的无线通信技术，可以应用于室内定位。它通过发送和接收具有纳秒或微秒级以下的极窄能量脉冲来实现无线通讯。由于脉冲时间宽度极短，因此可以实现频谱上的超宽带。相比WIF I和蓝牙技术，它具有抗多路径干扰能力强、定位精度高、时间精度高、电磁兼容能力强、功耗低等优点，其对信道衰落不敏感、发射信号功率谱密度低、截获率低。在UWB定位系统中，主要设备包括定位标签和基站。基站分布在室内的多个位置，定位过程中由定位标签发射的脉冲号，被基站定位接收后过滤掉电磁噪声干扰，再通过中央处理单元进行测距定位计算分析。测距原理主要分为两种，即TDoA（Time Difference of Arrival, 到达时间差）和ToF（Time of Flight, 飞行时间）测距。ToF的原理是标签和基站之间通过无线收发至少3次交互之后，可以得到标签和基站之间的距离信息，然后根据各个基站的测距信息，以基站为中心画圆，就可以得到一个交点，交点就是标签的位置。TDoA技术的原理是标签将数据包发送到被基站覆盖的区域内，附近的所有基站都会收到标签的无线信号，但不会返回任何无线信号。由于基站与标签的距离间隔不同，因此消息在不同的时刻到达每个基站。这些时间差乘以光速得到标签和基站之间的距离差，这样就可以形成多点定位计算的基础，从而确定标签的相对坐标。
二．从行业、技术和产业链角度看SiP封装1 SiP封装适应高集成、微型化趋势
SiP封装是将多种功能芯片，包括处理器、存储器等功能芯片集成在一个封装内，从而实现完整的功能。与SoC（System On Chip，系统级芯片）相对应。不同的是系统级封装是采用不同芯片进行并排或叠加的封装方式，而SoC则是高度集成的芯片产品。
随着终端电子产品往多功能化、智能化和小型化方向发展，SiP和SoC成为终端电子产品持续提升性能的两个重要方向。SoC是将系统所需的组件高度集成到一块芯片上，而SiP是从封装的立场出发，将多个具有不同功能的有源电子元件与可选无源器件，以及诸如MEMS或者光学器件等其他器件组装到一起，实现一定功能的单个标准封装模组。不管是摩尔定律推动的SoC，还是先进封装推动的SiP，结果都是系统的复杂性增加。
在产品小型化、微型化和多功能设计的驱动下，SoC和SiP两者交互融合发展。但是当半导体制程进入纳米制程后，SoC面临如制程微缩的技术瓶颈及成本越来越高、SoC芯片开发的成本与时间快速攀升、异质整合困难度快速提高、产品生命周期变短等问题，使SiP技术获得发展机会。SiP的系统复杂程度和上市时间/成本之间是线性关系，而SoC的上市时间/成本随着系统的复杂程度会呈现指数级的上升。所以在复杂系统中，SiP具有上市时间快、成本低等优势。
SiP封装具有以下显著优势：（1）封装效率大大提高，SIP封装技术在同一封装体内加多个芯片，大大减少了封装体积。（2）SIP封装实现了以不同的工艺、材料制作的芯片封装可形成一个系统，实现嵌入集成无源元件的组合。（3）SIP封装技术可以使多个封装合而为一，可使总的焊点大为减少，也可以显着减小封装体积、重量，缩短元件的连接路线，从而使电性能得以提高。（4）SIP封装采用一个封装体实现了一个系统目标产品的全部互连以及功能和性能参数，可同时利用引线键合与倒装焊互连以及其他IC芯片直接内连技术。（5）SIP封装可提供低功耗和低噪音的系统级连接，在较高的频率下工作可获得几乎与SOC相等的汇流排宽度。
SiP封装天然适合产品周期较短、产品更新快、产品复杂程度高的场景，可以广泛运用于手机、TWS耳机、可穿戴设备、物联网等领域。
2 竞争格局：产业链延伸是重要变量
SiP封装产业链参与者向上下游延伸是趋势。传统SiP封装产业链上，IC封测的代表公司有长电科技、日月光，主要提供功能级的标准封测产品；系统级封装的代表公司是环旭电子，主要做模组级别的系统封装；两者属于上下游关系，涉及到的制程和设备有所区别。而EMS/OEM组装的代表公司有立讯精密、歌尔股份等。各个环节参与者更多是各司其职、互相合作。而随着电子加工技术发展和品牌厂商缩短供应链条长度、加强供应商管理的需求增强，每个环节参与者以自身技术为基础，向上下游延伸成为了产业趋势。以封测厂为例，星科金朋具备IC封测和系统级封装能力；而环旭电子以SiP封装为基础，日月光的IC封测跟公司在模组的系统封装上实现协同，同时通过收购加快往下游延伸，提升EMS业务占比;而下游组装厂商如立讯精密，以自身SMT技术为基础，积极布局SiP封装，试图切入系统级封装环节。
模块设计能力、IC封测能力和供应链管理协调能力是SiP封装的核心壁垒。上一节我们分析了SiP封装是多种能力和技术的综合。这些能力可以分为两类，首先是IC封测层面，例如互联技术、晶圆级封装技术和裸晶堆叠技术；其次是模块设计层面，包括屏蔽技术、封装技术、板上装配技术和内置基板技术。同时因为SiP封装涉及到数量众多的零部件原料，所以对供应链管理协调能力也有较高的要求。对于从EMS/OEM切入SiP封装的厂家来说，芯片级别的封测技术经验和模块化设计经验是最关键的制约因素；而对于从IC封测领域切入SiP封装的厂家来说，因为IC封测涉及到的原材料零部件数量相对较少，所以导致对庞大的供应链管理协调能力不足或成为关键制约因素。
3 非A客户、Fabless是重要的增量需求者
对于非A客户而言，我们认为射频前端、可穿戴设备、手机非射频部分，SiP封装的渗透率将依次提高。目前A客户的手机和可穿戴设备是SiP封装主要的采用者。正如前面我们分析，由于射频前端模块和5G毫米波射频前端和天线集成的趋势，我们认为手机的射频前端中SiP封装的渗透率将在2020年开始快速提高。目前非A客户的可穿戴设备主要采用SMT+软硬板的设计思路，我们认为未来随着可穿戴设备集成更多的传感器，可穿戴设备对于高度集成封装的需求将更为迫切，将先于手机采用SiP封装。
Fabless厂家是射频前端SiP封装主要的增量需求者。目前射频前端以IDM为主，美系厂商占据主导地位。目前前五大分别是：Murata（IDM）、Skyworks（IDM）、Qorvo（IDM）、Broadcom/Avago（IDM）、Qualcomm/TDK Epcos（Fabless ）。这些IDM厂有自己的封装和测试厂，仅将小部分SiP封装外包给日月光、安靠、长电科技等厂商。而高通、海思、联发科、展讯等基带芯片公司以整合者的身份进入射频前端市场，它们拥有AP+基带+射频的一体化能力，预计将凭借高度集成的模块化产品和捆绑式销售的价格优势获得一定市场份额。目前高通已经推出QTM052毫米波天线模组系列和QPM56 xx 6GHz以下射频模组系列，我们认为主要由日月光供应，未来环旭有望参与供应。这两个系列可与高通的5G调制解调器配合，共同提供从调制解调器到天线且跨频段的多项功能。QTM052模组可将无线电收发器、电源管理IC、射频前端组件和相控天线阵列集成于紧凑的封装尺寸中。而高通、海思、联发科等Fabless厂商没有自己的制造厂，因此将依赖外部供应商以满足对SiP封装的需求。
三．环旭电子：SiP封装龙头加速实践多元化1历史沿革、股权结构和管理层治理
公司是全球领先的SiP模组与电子制造服务提供商,主要为国内外的品牌厂商提供各类电子产品的开发设计、物料采购、生产制造、物流、维修等专业服务。1976年公司的原母公司，现子公司环隆电气在台湾成立，进入汽车电子市场提供电压调节器制造服务，1996年环隆电气在台湾上市挂牌。2003年公司前身环旭有限正式成立，为工业手持装置提供WIF I&BT模组，2004年上海张江一期厂完工，开始生产平面显示设备控制板与无线通信产品，2006年张江厂二期完工，为客户提供存储设备产品设计与制造服务。2010年公司原母公司环隆电气从台湾退市，同时通过资产重组，环隆电气旗下与电子制造相关的VPD、WP、存储、POS和PCB等产品的生产转移至环旭电子旗下。2012年公司在A股上市。2018年公司与中科可控签署合资协议共同组建服务器部件市场，与高通签订协议成立合资企业在巴西设立半导体模块厂，2019年公司公告收购法国EMS制造商FAFG的预案，加快以模组能力为基础的多元化、全球化战略的实践。
控股股东为环城科技,持有公司77.38%股份。公司实际控制人为张虔生、张洪本兄弟，通过日月光投资控股公司控股环城科技从而间接控股环旭电子。张虔生先生同时是全球最大半导体封测公司日月光半导体公司实际控制人。环旭电子旗下控股子公司主要包括环胜电子（深圳）、环鸿电子、环鸿电子（昆山）、环鸿科技和环隆电气。
过去五年公司营收复合增速为20.6%,归母净利润复合增速为13.9%。2019年前三季度公司实现营收260亿元，同比增速17%；实现归母净利润为8.7亿元，同比增速10.8%。按照终端市场应用市场不同，公司的产品主要应用于通讯、消费电子、工业产品、电脑及存储和汽车电子等领域。其中通讯和消费电子产品贡献了绝大部分营收，收入占比分别为35.6%和34.8%，其它市场营收占比分别为工业产品（9.61%）、电脑及存储（13.81%）和汽车电子（4.92%）。
公司管理层在半导体行业具有丰富从业经验，在公司不同岗位任职多年。公司董事长陈昌益先生于1994年加入日月光，历任集团总经理室协理、集团旗下福雷电子股份有限公司财务长、集团董事长特别助理、集团幕僚长等职务。现任环旭电子股份有限公司董事长、日月光投资控股股份有限公司董事。总经理魏镇炎先生1979年加入环隆电气，历任工程部经理、成品事业群副总、通讯产品事业群资深副总、企业服务中心资深副总、公司总经理。
2 背靠日月光，深耕SiP封装领域
SiP封装需要长时间经验积累。如前文分析，SiP封装是高度整合性技术，涉及IC基板材料、封装堆叠技术、模块设计、系统整合及多芯片测试等领域，因此须将分属不同领域的知识与技术整合。同时针对不同需求，要求具备较强的模块设计能力方面。SiP封装有很多Know-ho w。针对每一个不同的SiP，需要大量的仿真和验证，包括电磁仿真、压力仿真和热仿真等。在每个项目的规划阶段，都需要充分考虑各种封装材料的材料属性和结构特性，因此SiP工艺需要积累封装材料特性数据库，以及实测反馈和大量经验的积累。对于新进入者而言，如何短时间内累积经验，同时降低良品率爬升阶段带来的盈利压力是重要的考验。环旭电子深耕SiP领域多年，技术经验积累丰厚。环旭电子原母公司1976年成立时曾推出SiP前身厚膜混合集成电路。在此产品上的技术积累使得公司得以快速切入SIP领域，环旭的SIP技术结合SMT封装，使得模块进一步缩小。2010年开始环旭电子导入单面注塑与溅渡技术，并大量出货WIFI模块。2015年投入双面注塑工艺，进一步缩小WIFI模块面积，克服了双面注塑与溅渡带来的射频屏蔽、散热等问题。背靠日月光，享受技术协同效应。SiP模组生产过程需要不同环节高度配合。而高端封装的最大难点之一在于系统测试和半导体测试两者间的混合测试上，而日月光本身是全球最大的半导体封装测试公司，在封测领域有丰富经验，因此在新制程导入过程中，可以从机台设备的选择，到机台参数设定的调整等方面给予指导，大幅减少环旭的试错时间。
3 以SiP模组为基础，加速实践多元化
2018年环旭电子全资孙公司与高通全资子公司签订合资协议，合资公司主营应用于智能手机、物联网等设备的SiP模块产品。2019年3月，高通与环旭电子、华硕合作，发布全球首款基于高通QSIP模块的智能手机ZenFone Max Shot 和ZenFone Max Plus ( M2)，将包括应用处理器、电源管理、射频前端和音讯转码器等单一零部件整合至QSiP模组，为相机或电池等附加零组件提供更多空间，同时为装置带来更加轻薄的外观，可以协助终端设备公司大幅简化终端装置的工程和制造流程，为OEM 厂商节省成本和开发时间。虽然QSiP得到大范围应用仍然需要较长时间。但是环旭电子可以通过与高通的深度合作，建立起良好的合作关系，并且积累射频模块SiP封装的相关经验，未来有望从射频前端模块化和AiP带来的SiP封装需求大幅提升的趋势中受益。
2018年环旭电子确立了“模组化、多元化、全球化”的发展战略。与中科可控建立合资公司，打造智能SMT工厂，是这一战略的初步实践。2019年12月，公司发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式收购Financiere AFG （FAFG）100%股权。FAFG除持有Asteelflash Group (AFG)100%股权外，无实际经营业务。此举是公司加速多元化、全球化布局的实践。此次并购将降低对单一领域业务的依赖。环旭的消费电子类产品和通讯类产品都是应用于消费电子领域，占比超过60%。而AFG下游客户广泛分布于工业、能源管理、数据处理、汽车、消费科技、智能科技、运输、医疗等领域，此次收购顺利完成以后，将加快公司在非消费电子领域的拓展，降低单一领域的波动对公司整体业绩的影响。
此次收购之后，环旭电子在EMS市占率提升空间大。据New Venture Research 2018年报告显示，2017年全球合同制造服务（CM）收入达4710亿美元，其中EMS公司收入超过3645亿美元，ODM公司收入超过1064亿美元。预计2022年全球合同制造收入将达到6749亿美元以上，2017年到2022年年均复合增长率约为7.5%，其中EMS公司收入将达到5234亿美元以上，2017年到2022年年均复合增长率约为7.5%。我们预计并购之后的环旭电子+AFG，2019年在全球EMS市场的市占率仅为1.5%，市占率提升空间大。
本次收购价格相对行业可比公司也具有优势：假设收购实际成交价格为预测区间范围的中位数即4.5亿美元，2017年电子烟客户占AFG营收比例为9%，我们假设不同客户收入和净利润贡献成正比，则2017年公司剔除电子烟业务的净利润为0.32亿美元，收购价格对应市盈率（不包括电子烟客户）为14.1倍；而考虑电子烟客户利润，收购价格对应2018年盈利水平的市盈率为6.9倍，远低于可比上市公司估值。
四、盈利预测环旭电子的营业利润率与工业富联接近，但是低于立讯精密和歌尔股份，主要因为立讯和歌尔部分零部件自制，从而提升了整体毛利率水平。但是如前面分析，环旭的资产周转率远远高于立讯精密和歌尔股份，导致环旭电子约14%的净资产收益率水平和工业富联、立讯精密的20%净资产收益更为接近。
不考虑并购的话，环旭电子2020年预计市盈率约为28倍。我们以wind对同业公司盈利预测的一致预期为基础，行业平均值为30倍，环旭电子估值低于行业平均水平；预计环旭电子19-21年归母净利润复合增速为20%，低于行业平均的28%。
预计2019-2021年公司归母净利润分别为12.4亿，15.7亿和17.9亿元，对应EPS分别为0.57元、0.72元和0.82元；此次收购将使2021年EPS增厚18%至0.98元。
公司过去五年来P/E值在15-44之间波动，当前股价对应2020年P/E（不考虑全年并表）为28倍，低于历史中位数的29.5倍。我们看好SiP封装在可穿戴设备、射频前端和AiP上的需求增长，并且由于公司控股公司日月光在纽交所发行ADR，公司是A股仅有的同时受给中国大陆、台湾地区和美国监管的公司，拥有出色的内控管理水平，给予公司一定的估值溢价。考虑并购，预计2021年公司EPS为0.97元，我们给予公司2021年PE=32倍的合理估值中枢对应股价31元。
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